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這些民企去年陷入危機,現在還好嗎?

反做空研究中心 2019-09-14 15:23:54

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來源:固收彬法

【天風研究·固收】 孫彬彬/高志剛/于瑤

摘要:

對比宏橋、西王、萬達事件在過去一年中的不同走勢,我們認為決定民企債估值的關鍵仍是公司的基本面。相較于宏橋、萬達集團第一時間直擊市場痛點,積極化解應對危機,使得償債能力獲得切實提升;西王集團的擔保問題一直未有確切的化解方案,市場疑慮未能打消,一旦再起波瀾,會對債券估值造成進一步的沖擊。



去年陷危機的民企現在還好嗎?

3月1日,財新網一篇關于中國華信的特稿占據各大投資交流平臺,華信債應聲暴跌,打破了AAA評級債凈價的最低記錄。民企債引發市場危機的事件屢見不鮮,去年處于風口浪尖的宏橋、萬達、西王,在過去一年中各自經歷了什么?是否已經走出危機的陰影?市場對這些企業持何種看法?

1. 宏橋事件

魏橋系企業泛指自然人張士平實際控制的集紡織、染整、服裝、家紡、熱電等產業于一體的特大型民營企業。集團主要分為鋁電和紡織兩條業務線。魏橋系境內發債主體主要包括山東宏橋、魏橋鋁電、魏橋創業和魏橋紡織(2698.HK),其中前兩者是鋁電業務線主體,后兩者是紡織業務線主體。

宏橋事件主要過程回顧:

(1)2016年11月23日,Hongqiao Exposed網站上發布沽空報告,質疑香港上市公司中國宏橋(1378.HK)的現金流、債務負擔,并指稱該公司未披露關聯方交易以及環境問題等。

(2)2016年12月20日,中國宏橋針對Hongqiao Exposed網站發布的沽空報告作出詳細澄清,以長文公告駁斥沽空報告中的指控毫無根據,并就報告中質疑的問題逐一反駁。

(3)2017年2月28日,中國宏橋遭第二次沽空。境外沽空機構Emerson Analytics發布報告直指中國宏橋存在財務業績異常、虛報電力成本、漏報81億氧化鋁成本、存在大規模關聯交易利益輸送四大問題,并稱其股票僅值3.1港元/股,為其當時股價的39.7%。受該報告影響,中國宏橋股價由2月28日開盤時的7.80港元/股迅速跌至7.15港元/股,市值蒸發近43億,并于當時上午緊急停牌。

(4)2017年3月4日,中國宏橋所屬集團公司魏橋集團向中國有色金屬工業協會遞交了《關于應對美國機構做空事件的緊急報告》,將沽空歸結為自身的壯大觸及了美鋁和力拓的商業利益。魏橋集團在報告中稱,此次做空事件,名為做空,實為絞殺魏橋集團在香港的兩家上市公司——中國宏橋和魏橋紡織。

(5)2017年3月6日,中國宏橋就Emerson Analytics指控公司賬目造假的負面報告發布聲明,認為報告所載的指控及資料有偏頗,存在重大誤導、失實及沒有事實基礎,公司正在編制一份詳細的澄清公告。3月7日起,股票復牌。

(6)2017年3月8日,有色金屬協會向工信部遞交了《關于防范和應對以美國為首的西方國家圍堵中國鋁產業有關建議的函》,并附上魏橋的《關于應對美國機構做空事件的緊急報告》。魏橋集團懇請相關部門,與審計師的亞太區主管合伙人建立緊急對話磋商機制,爭取上市公司年報正常發布。

(7)2017年3月20日,中國宏橋向中信信托的全資香港公司“中信信惠國際資本有限公司”配發新股。交易完成后,中信信惠將持有中國宏橋不多于10%的股份。

(8)2017年3月21日,香港上市的中國宏橋和魏橋紡織均發布公告稱,因公司需要更多時間處理核數師就2016年度審核工作提出的問題,預期公司可能延遲發布2016年全年業績。根據上市規則,兩家公司股票于3月22日起停牌。

(9)2017年3月24日,標普將中國宏橋主體評級從BB-下調至B+/負面,主要原因是認為審計報告推遲發布可能意味著公司治理存在一定的問題,同時年報推遲將觸發公司7億美元銀團貸款的交叉違約條款。如果公司不能拿到銀行豁免,可能缺乏充足的境外資金來償還貸款,導致兩筆美元債的加速到期。此外,惠譽也將中國宏橋的BB評級列入負面觀察名單。

(10)2017年4月2日,中國宏橋公告稱:1)公司已致函要求Emerson正式發布信息撤銷負面報告以及其他所有不實表述,并提交聯交所及香港證監會。2)審計師建議針對2016年和2017年負面報告中的質疑聘請第三方獨立調查。2017年4月11日,中國宏橋在香港高等法院對Emerson Analytics提出正式起訴。

(11)2017年4月12日,彭博報道,中國宏橋7億美元貸款的限制性條款觸發已獲得豁免。當月,魏橋集團密集接待各方調研,并召開投資者年會。

(12)2017年4月28日,中國宏橋公告稱,公司已聘請天職香港內控及風險管理有限公司執行審計發現和質疑的商定程序,但仍未與安永就獨立調查達成一致,27日安永辭任審計師,公司決定在繼續商定程序的同時,聘任天職香港會計師事務所擔任其境外審計機構。然而,7月12日,中國宏橋再次公告稱,“商定程序報告草稿已由天職風控準備完畢,但由于公司希望盡快發布審計報告而天職尚未開展審計工作且預計無法按時完成審計工作,公司擬委任信永中和為公司新任審計師”。

(13)2017年5月2日,中國宏橋發布2016年度業績報告。報告顯示,2016年,公司實現收入約人民幣613.96億元人民幣,同比增加39.2%;稅前溢利約100.38億元人民幣,同比上升90.87%;年度溢利約72億元人民幣,同比增加98.87%。

(14)2017年6月27日,中國宏橋償還了到期的4億美元票據,一定程度上緩解了境外投資者對其技術性違約的擔憂。此外,6月28日,中國宏橋與中信銀行訂立《戰略合作協議》,根據協議,中信銀行同意在未來兩年內向中國宏橋提供不超過200億元的人民幣綜合授信額度,并為其提供其他綜合化金融服務,該事件有助于中國宏橋外部融資渠道的拓展。

(15)2017年7月24日,山東省發改委連同省政府有關部門下發《山東省2017年煤炭消費減量替代工作行動方案》,責令魏橋創業集團和信發集團清理違規電解鋁產能321萬噸。方案具體提到,魏橋創業集團違規建成電解鋁項目5個,違規產能268萬噸;信發集團違規產能53萬噸,要求在7月底前關停,同時分別停運相應規模煤電機組。

(16)2017年8月15日,中國宏橋與中信信托、中信銀行在香港舉行戰略簽約儀式。根據協議,中信信托7億美元投資認購中國宏橋閃電配售8.06億股,中信銀行3.2億美元投資認購中國宏橋可轉換債券。

(17)2017年8月22日,Emerson Analytics再度發表沽空報告,質疑魏橋紡織多年來一直在充當母公司秘密提款機的角色。魏橋紡織回應表示,Emerson的指控極具誤導性、失實及毫無根據,并已于截至2016年12月底的年度財務報告中,對涉及魏橋紡織與魏橋創業的現金流作出恰當披露,并會就與魏橋創業的過往資金交易,在特別股東大會上尋求獨立股東的追認和批準。

(18)2017年10月25日,中國宏橋發布長達78頁澄清報告稱,沽空機構在2017年發布的負面報告中片面地選取了大量的誤導性和錯誤的數字,意圖誘導公司潛在投資者和股東,中國宏橋同時對涉及少報成本、關聯方、虛報現金資產及巨額債務水平等主要質疑一一進行駁斥。報告還指出,公司層面決議針對Emerson就誹謗一事尋求法律行動,目前已正式向香港法院對Emerson提起訴訟。與澄清報告一同亮相的,還有公司的業績。公告顯示,2016年度,中國宏橋營收同比增長39.2%至613.96億元,凈利潤同比增長84.8%至68.5億元。而在2017年上半年,公司營收同比增長82.1%至462億元,凈利潤同比減少54.8%至14.8億元。

(19)2017年10月30日,中國宏橋復牌首日,股價由停牌時7.05港元/股大幅漲至收盤價9.30港元/股,漲幅32%,盤中最高漲幅46%。30日盤后,Emerson在其官網上曬出一份長達10頁的報告,對10月25日中國宏橋發布的澄清報告進行反擊,再度圍繞公司成本問題提出質疑,并呼吁香港證監會同時關注中國宏橋姊妹公司魏橋紡織的財務問題。

(20)2017年11月12日,中國宏橋針對Emerson于10月30日發布的第二份負面報告,就發電成本、供電原煤煤耗數據、蒸汽成本問題,以及其他事宜作出反駁及澄清。

(21)2017年11月14日,Emerson發布關于中國宏橋的第三份負面報告,中國宏橋再就Emerson的第三份負面報告澄清,指負面報告指控的數據并不準確,重申報告所選發電公司使用的純凝機組不能與集團的熱電聯產機組作比較。

(22)2017年11月22日,Emerson發布關于中國宏橋的第四份負面報告。

(23)2017年11月27日,中國宏橋發布公告稱,公司在香港高等法院暫委法官Kent Yee前申請禁制令以限制Emerson在www.emersonanalytics.co網站上于2017年2月28日發布的第一份負面報告、于2017年10月30日發布的第二份負面報告、于2017年11月14日發布的第三份負面報告、于2017年11月22日發布的第四份負面報告以及對公司的進一步誹謗性報道。

2. 西王事件

西王是山東鄒平地區民企,主營玉米深加工和鋼鐵生產業務,持有3家上市公司股權,分別為H股上市公司西王置業、西王特鋼和A股上市公司西王食品。2017年3月底,西王互保對象齊星信用風險暴露,引發相關債券收益率大幅上行,后西王對齊星集團進行托管。

西王事件主要過程回顧:

(1)2017年3月29日,鳳凰網等媒體報道,山東省濱州市鄒平縣民企齊星集團資金鏈斷裂,銀行貸款到期無法償還,當地正組織金融機構成立債權人委員會來統一處理債權事宜,信貸敞口超過70億元。事件涉及同為鄒平縣民企、齊星集團擔保人西王集團。

(2)2017年3月29日,西王集團隨即發布關于對齊星集團擔保事項的公告,稱截止目前,西王集團對齊星集團及下屬子公司提供擔保余額為29.073億元,所有擔保已全部追加風險緩釋措施,西王集團不存在單獨為齊星集團及其下屬子公司的銀行借款提供擔保的事項,均采取追加股權質押、房地產、機器設備抵押以及反擔保措施,整體風險可控。

(3)2017年3月29日,據第一財經報道,西王集團與中國信達達成意向,4月10日之前中國信達為西王集團批復10億元流資、50億元基金用于應對齊星事件。

(4)2017年4月1日,大公將西王集團納入評級觀察名單。

(5)2017年4月3日,在鄒平縣政府主導下,齊星集團、西王集團與鄒平縣政府簽署了委托經營三方協議,齊星集團將把人財物等資產全部交由西王集團托管經營,托管期限3個月,三方可根據實際情況調整托管期限,托管期內西王集團將自籌資金墊付齊星集團債務利息。協議簽署后,西王集團聯合鄒平縣政府抽調人員組建了20個工作組,對齊星集團及旗下19個子公司進行全面接管。西王集團董事長王勇4月12日表示,西王集團資金充裕,為解決債務危機提前準備30億元,將按照托管協議為齊星集團注入流動性,盡快啟動鋁電等核心資產的復產工作,目前托管工作進展順利。

(6)2017年7月3日,西王發布《關于西王集團對齊星集團托管事項的公告》,公告稱:1)齊星集團的清產核資和資產評估工作已經初步完成,從初步情況看,齊星集團已經資不抵債,下一步將依法依規對齊星集團進行破產重整;2)7月3日為托管到期日,西王集團全面退出托管,托管期間西王集團投入的2.12億元,待齊星集團進入破產重整程序后作為共益債務優先受償,確保西王集團資金不受損失;3)按照與齊星集團簽署的反擔保協議及仲裁委的仲裁判決,公司對齊星集團及其10家子公司依法持有的部分公司股權、房屋所有權、土地使用權及車輛采取了保全措施,保全財產價值為10.20億元,目前上市財產保全措施已完成。此外,政府還指示在齊星集團進入破產重整程序后,采取多種方式解除西王集團與齊星集團、縣供電公司的擔保關系,支持西王集團發展。

(7)2017年7月6日,大公將西王集團的評級展望下調為負面,由于齊星集團破產重整方案暫未確定,西王集團未來擔保代償金額尚無法有效估計,是否有足夠的償債來源用以應對其應承擔的擔保代償責任存在很大的不確定性。

(8)2018年2月24日,大公將西王集團主體評級由AA+下調為AA,評級展望維持負面,主要由于齊星集團進入破產重整流程后,西王集團提供了可能的處置措施,但目前相關各方未按照計劃進度推進齊星集團破產重整方案,西王集團面臨的代償風險可能進一步加大。此外,受齊星集團風險事件影響,西王集團直接及間接融資渠道均受到不利影響。

(9)2018年2月26日,西王集團發布聲明稱:1)2017年公司玉米深加工和特鋼兩大主營業務板塊生產經營穩健向好;2)齊星集團現在生產經營穩定,破產方案針對解除擔保企業關系達成基本共識,以不高于擔保總額的10%的資金支出徹底解除擔保關系,且方案正在按司法程序有序推進;3)大公此前跟蹤評級過程中未能充分掌握齊星擔保事件所取得的尚未公告的重大進展;4)西王集團基本面持續向好,償債能力不會受到影響,有能力確保到期債務的按期兌付。

(10)2018年2月26日,同日,西王集團取消了2018年度第一期5億元短期融資券的發行,主要原因是在發行期間公司主體信用等級發生變動。

3. 萬達事件

萬達集團的風波始于2017年6月22日“浦發銀行、工行資管、建行上海等機構要求其管理人清倉與大連萬達相關的債券”的傳言,此后王健林的大規模出售國內外資產,積極化解債務危機,被市場譽為“教科書式的危機應對”。

萬達事件主要過程回顧:

(1)2017年6月22日,市場有傳言稱,浦發銀行、工行資管、建行上海等機構均下發通知要求其管理人清倉大連萬達相關的債券,該傳言導致萬達集團當天在資本市場上“股債雙殺”。萬達集團隨即于官方網站發布聲明表示,網上有人惡意炒作建行等銀行下發通知拋售萬達債券一事,經了解建行等多家銀行從未下發此類通知,網上炒作屬于謠言,并指萬達集團經營一切良好。真實情況為據財新報道,銀監會于6月中旬要求各家銀行排查包括萬達、海航集團、復星、浙江羅森內里在內數家企業的授信及風險分析,排查對象多是近年來海外投資較為兇猛、在銀行業敞口較大的民營企業集團。

(2)2017年7月4日,萬達電影于4日開市起臨時停牌。

(3)2017年7月17日,網上流傳一份《關于銀監會口頭轉達黨中央國務院對大連萬達集團股份有限公司六個境外項目處理措施的情況匯報文件》顯示,萬達集團六個境外投資項目是近期我國對外投資嚴格管控的領域,擬對六個項目嚴肅處理,中國金融機構不得就萬達已完成并購交割的四個海外交易向其提供融資服務。

(4)2017年7月19日,萬達商業、融創集團、富力地產在北京簽訂戰略合作協議,萬達商業將北京萬達嘉華等77個酒店以199.06億元的價格轉讓給富力地產,將西雙版納萬達文旅項目、南昌萬達文旅項目等13個文旅項目91%股權以438.44億元的價格轉讓給融創房地產集團,兩項交易總金額637.5億元。

(5)2017年7月21日,王健林首次表態:“積極響應國家號召,我們決定把主要投資放在國內。”

(6)2017年8月18日,國務院辦公廳轉發《關于進一步引導和規范境外投資方向的指導意見》,限制房地產、酒店、影城、娛樂業、體育俱樂部等境外投資。

(7)2017年9月28日,標普下調萬達商業地產評級,從BBB-/負面觀察降至BB/負面,香港萬達從BB+降至BB-。標普稱,7月份萬達商業突然決定出售大部分物業發展項目及其整個酒店業務,讓萬達全面缺乏“戰略清晰度和可預測性”,是降級的主要原因。標普預計,萬達商業的債務杠桿將長期受到影響,萬達商業的融資渠道也可能面臨收緊。

(8)2017年9月29日,穆迪將萬達商業地產評級從Baa3降至Ba1。穆迪稱,降級是因為擔憂萬達在流動性方面的疲弱。同時,考慮到對萬達的負面展望,近期不太可能回調評級。

(9)2018年1月3日,惠譽將萬達商業地產的長期外債發行人評級從BBB下調至BB+。

(10)2018年1月16日,萬達在香港的上市公司萬達酒店發展(00169.HK)公告稱,擬作價3560萬英鎊出售英國倫敦的項目萬達One Nine Elms(萬達?倫敦ONE)60%的股權。同時,買方同意代表倫敦項目公司向萬達酒店償還債務約1.59億英鎊。此外,持有該項目40%股權的萬達香港也已經訂立了類似協議以出售持有的余下的40%的股權,每股價格與萬達酒店發展出售的價格相同。至此,萬達把倫敦ONE項目全部出售。由于買家負責承擔該項目的債務,萬達將在此次交易中大約獲得約4000萬英鎊(約合人民幣3.55億元)的收益。

(11)2018年1月29日,萬達酒店發展公告稱,萬達酒店發展以3.15億澳元出售萬達位于澳大利亞的兩個項目。同時,買方還同意負責完成目標公司向萬達償還債務款項8.15億澳元,包括現有貸款7.42億澳元及額外貸款6700萬澳元連同應計利息。此外,萬達集團發布消息稱,騰訊控股作為主發起方,聯合蘇寧、京東、融創,與萬達商業在北京簽訂戰略投資協議,計劃投資約340億元人民幣,收購萬達商業香港H股退市時引入的投資人持有的約14%股份。

(12)2018年2月5日,阿里巴巴集團、文投控股與萬達集團簽訂戰略投資協議,收購萬達電影12.77%的股份,其中阿里巴巴出資46.8億元、文投控股出資31.2億元,分別成為萬達電影第二、第三大股東。

(13)2018年2月14日,據馬德里競技官網信息顯示,大連萬達集團將所持馬德里競技俱樂部17%的股份賣給了以色列富翁Idan Ofer的量子太平洋集團。

(14)2018年2月27日,為貫徹公司發展戰略,萬達商業決定將名稱變更為“大連萬達商業管理集團股份有限公司”。


4. 小結

回顧2017年身陷信用危機的宏橋、西王、萬達事件,無一例外隨著信用事件曝出以及市場情緒的持續發酵,相關主體個券估值出現大幅跳升。但從后續個券估值和信用利差的走勢來看,不同案例之間又呈現顯著的差異。

宏橋事件:受2016年底以來遭遇的兩次沽空報告的影響,宏橋身陷財務造假指控,審計報告因此延期披露,境內外相關債券價格大幅波動。針對沽空報告,宏橋多次做出澄清,對質疑的問題逐一反駁。關停違規電解鋁產能,短期政策風險得以化解。危機時刻獲得中信系背書,并于香港高等法院訴訟做空機構禁發誹謗內容。憑借“真金不怕火煉”的經營數據,市場最終站在了中國宏橋的一邊。以“16宏橋02”為例,雖然債券估值難以回落至危機前的水平,但對應的信用利差(以中債國開作為基準)在2017年末一度逆市下行,當前已經回到2016年年中時候的水平。從發債情況來看,山東宏橋在2018年2月5日發行了自2017年2月28日Emerson沽空事件以來的第一只債券18魯宏橋CP001,票面利率6%。在債券市場收益率整體上行的大背景下,18魯宏橋CP001的順利發行,反映出做空事件對宏橋的負面影響正逐步消退。

西王事件:受齊星集團資金鏈斷裂的波及,西王集團陷入信用危機。雖然西王集團第一時間做出關于擔保的澄清,并對齊星集團進行了為期3個月的托管經營,但由于齊星集團的破產重整進程不及預期,大公下調西王集團主體評級,再一次觸發市場恐慌情緒,債券收益率陡峭上行。從發債情況來看,西王集團2017年8月以后發行的4只債券均為短融、超短融,并且票面利率均在7.5%以上,此外,公司原計劃于2018年2月23日-24日發行的5億元短融也由于評級下調而取消發行。西王集團債券市場融資難度明顯增加。

萬達事件:面對海外投資政策的轉向,萬達集團持續大規模出售國內外資產,獲取資金回籠,防范可能因銀行斷貸造成的擠兌危機。隨著應對措施的推進,市場擔憂有所下降,萬達集團債券的估值和信用利差都呈現大幅下行

對比宏橋、西王、萬達事件在過去一年中的不同走勢,我們認為決定民企債估值的關鍵仍是公司的基本面。相較于宏橋、萬達集團第一時間直擊市場痛點,積極化解應對危機,使得償債能力獲得切實提升;西王集團的擔保問題一直未有確切的化解方案,市場疑慮未能打消,一旦再起波瀾,會對債券估值造成進一步的沖擊。





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